Влияние структуры капитала на стоимость бизнеса

Из чего формируется структура капитала: какие существуют источники долгосрочного финансирования, виды собственного и долгового (заемного) капитала. Что такое оптимальная (целевая) структура капитала и какие факторы влияют на ее выбор?

Понятие и виды источников структуры капитала

бегство капитала

Весь капитал любой фирмы можно разделить на две большие группы:

  • Собственный (обычные и привилегированные акции, резервы и нераспределенная прибыль),
  • Заемный (облигации, краткосрочный и долгосрочный внешний долг, кредиторская задолженность).

Под структурой капитала понимается то, из каких источников и в каком объеме компания финансирует все свои текущие операции и стратегическое развитие.

Поэтому, когда анализируют структуру капитала, первым делом рассчитывают доли, которые занимают каждый из видов капитала в его общей сумме активов компании (= валюта бухгалтерского баланса).

Особенности источников капитала

  • Традиционно привлечение капитала посредством банковского и иного кредитования является более распространенным способом.
  • Во-первых, при невысокой долговой нагрузке этот инструмент имеет более низкую стоимость, чем привлечение денег с фондового рынка. К тому же, проценты по долгу уменьшаю налогооблагаемую прибыль, т.е. имеют эффект «налогового щита», что также уменьшает общую стоимость заемного капитала.
  • Кроме того, для выхода на публичный рынок компании необходимо соответствовать строгим критериям и провести соответствующую подготовительную кампанию с участием широкого круга посредников, т.е. может быть ей невыгодно как с точки зрения временных и финансовых затрат, так и с целью сохранения коммерческой тайны.
  • Еще одним немаловажным преимуществом выбора долгового финансирования вместо выпуска акций является возможность собственнику сохранить контроль над бизнесом (однако, возможна некоторая потеря свободы в случае, если существенная часть активов фирмы попадет в залог при получении кредита).
  • Однако у привлечения средств посредством выпуска обыкновенных акций есть существенное преимущество — эти средства не нужно возвращать, особенно когда падают доходы, и дела у компании идет не самым лучшим образом. Компания может отказаться от выплаты дивидендов, при этом не нарушив никаких своих обязательств, и не подвергнутся снижению кредитного рейтинга, как в случае просрочки выплаты процентов по кредиту.

D/E как способ оценки структуры капитала

Самым распространённым показателем, характеризующим структуру капитала и широко используемым в финансовом анализе, является коэффициент D/E — отношение общего долга к собственному капиталу (англ. DebttoEquity):

D/E = Обязательства / Собственный капитал

Обязательства включают в себя все долгосрочные и краткосрочные долги, и рассчитываются как разница между валютой баланса и сальдо собственного капитала. Однако, если имеется достаточно данных, то этой показатель лучше рассчитывать, по рыночной оценке, активов, чтобы получить более реалистичную картину.

Коэффициент D/E отражает уровень финансового риска, присущий компании из-за ее долговой нагрузки. Для каждого сегмента рынка и отрасли бизнеса существуют свои «нормативы» этого показателя, существенное превышение которых может быть сигналом инвесторам о возросшем риске вложений.

Оптимальное значение коэффициента, при котором возможно максимальное увеличение прибыли при минимальных рисках: 0,5–0,8. Однако средние значения D/E на развитых рынках существенно выше: 1,0 — 1,5 (последнее равно соотношению 60% заемного капитала и 40% собственного).

Однако при анализе структуры капитала компании смотрят на динамику этого показателя и сравнивают его со статистикой по отрасли и рынку в целом. Если значение D/E компании находится в рамках среднего коридора, характерного для страны, региона или отрасли, то они вполне допустимы. Однако компаниям, чей коэффициент D/E значительно превышает норму (например, находится на уровне выше 3) сложнее становится привлекать финансирование.

D/E — это не только мера риска, присущего компании и ее активам, но коэффициент финансового левериджа (или финансового рычага), с помощью которого повышается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств. Эффект финансового рычага возникает за счет разницы между рентабельностью активов и стоимостью привлеченного капитала.

Подробнее о том, что такое операционный и финансовый леверидж поговорим в следующей статье.

Следует отметить, что при росте уровня инфляции снижается относительная стоимость заемного капитала в виде банковских кредитов (поскольку ставки по нему обычно фиксированные, в отличие, например, от акционерного), что, соответственно приводит к большей отдаче на капитал при увеличении доли заемных средств.

Наряду с коэффициентом D/E также аналитики широко применяют похожие коэффициенты для оценки структуры капитала:

  • Коэффициент автономии(коэффициент финансовой независимости), который характеризует отношение собственного капитала к общей сумме активов:

Коэффициент автономии = Собственный капитал / Активы

! Считается нормальным, если этот показатель находится в диапазоне от 0,3 до 0,7 (т.е. минимально допустимый уровень — это 30% собственного капитала).

  • Коэффициент финансовой зависимости (англ. Debt ratio), противоположный коэффициенту автономии:

Коэффициент финансовой зависимости = Обязательства / Активы

Выбор оптимальной структуры капитала

Решения, которые компания принимает по управлению структурой капитала прямо влияют не только на стоимость финансирования, которое она привлекает, но и на ее налоговую нагрузку (из-за эффекта «налогового щита», который приносят проценты по банковскому кредиту), кредитный рейтинг и ее риск потери ликвидности. Однако решающим для многих менеджеров при выборе оптимальной структуры капитала компании является не всегда только стоимость капитала, но и та свобода и гибкость, которую они получат в сохранении контроля над бизнесом и управлении компанией.

Компании, которые привлекают больше заемного капитала, чем собственного, имеют более высокий финансовый рычаг и более агрессивную структуру капитала. Структура капитала компаний, которые финансируют пополнение своих активов за счет большей доли собственных средств, характеризуется как более консервативная. Безусловно высокий финансовый леверидж ведет к высоким темпам роста выручки и прибыли. Поэтому задачей менеджмента является найти то самое оптимальное соотношение долга и собственного капитала, которое и называется оптимальной структурой капитала.

При этом, существует ряд основных положений об оптимальной структуре капитала:

  • Стоимость собственного капитала при любом варианте структуры превышает стоимость заемного капитала вследствие более высокого риска.
  • Стоимость заемного капитала по мере увеличения его доли в общей структуре остается стабильной до определенного уровня, после которого начинается ее рост.
  • Стоимость собственного капитала по мере снижения его доли в общей структуре медленно растет или остается стабильной по определенного уровня, после которого она начинает резко возрастать.
  • Оптимальная структура капитала — это такая комбинация долга и собственного капитала, которая минимизирует средневзвешенную стоимость капитала (WACC) компании и одновременно максимизирует ее рыночную стоимость.
  • От стоимости капитала WACC напрямую зависит сумма дисконтированных будущих денежных потоков фирмы, определяющая ее стоимость.
  • WACC постепенно снижается до определенного уровня, после которого начинает возрастать.

В финансовой теории существует иерархия источников финансирования (англ. pecking order), согласно которой менеджеры используют виды инструментов финансирования своих инвестиционных проектов в следующем порядке (по убыванию популярности):

    1. Нераспределённая прибыль.
    2. Долг.
    3. Эмиссия акций.

Нераспределенная прибыль ставится на первое место, поскольку максимально избежать скептицизм участников рынка и контрагентов относительно финансовой устойчивости и финансовой стратегии компании. А вот выпуск акций ставится на последнее место из-за того, что менеджеры, предлагая неограниченному кругу инвесторов принять участие в финансировании развития компании, боятся подать негативный сигнал рынку о том, что само руководство насчет ее перспектив настроена не слишком оптимистично (иначе зачем ему делиться будущей прибылью с кем-то еще).

Что же касается долга, то иногда компании, даже имея свою целевую структуру капитала (близкую к теоретической оптимальной), стараются сохранить некоторый запас займовой мощности (т.е. не привлекать кредиты в максимально допустимом объеме), чтобы избежать необходимости выхода на публичный рынок.

Тем не менее, иногда IPO выгодно компании — подробнее читайте тут.

Методы выбора оптимальной структуры капитала

Существует множество методик определения оптимальной структуры капитала: это и метод APV (скорректированной приведенной стоимости Майерса), и модель анализа EBIT-EPS, и метод волатильности EBIT. Однако они носят в основном теоретический, а не прикладной характер, и чаще используются учеными-исследователями, нежели финансовыми управленцами. Что же касается наиболее практически применимых подходах определения предельных значений долговой нагрузки компании, то среди популярных методик можно выделить две:

  1. По критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (ROE);
  2. По критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Обычно при выборе оптимальной структуры капитала составляется прогнозная таблица с расчетом нескольких вариантов соотношения собственного и заемного капитала, в которой рассчитываются значения рентабельности собственного капитала (ROE) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для каждого варианта.

Например, до определенного уровня доли заемных средств уровень ROE увеличивается, т.е. за счет привлечения каждой дополнительной единицы заемного капитала прирастает и прибыль компании. Однако на определенном уровне долга наступает переломный момент, когда резко возрастает стоимость его обслуживания, и прибыль начинает сокращаться. Точка, в которой ROE находится на максимуме и будет оптимальной структурой капитала.

По мере того, как компания привлекает все больше заемных средств, она наращивает свой «налоговый щит» в виде процентов, уменьшающих налогооблагаемую прибыль. Но при достижении определенного уровня доли заемного капитала резко возрастают издержки, связанные с обременением активов в обеспечение привлекаемого долга. В этой связи резко возрастает и стоимость WACC. Но в самом начале при наращивании долга компания еще способна без финансовых затруднений (роста вероятности банкротства) обслуживать долг и увеличивать объемы продаж, что благоприятно сказывается на стоимости ее капитала, т.е. WACC. В определенный момент WACC снижается до минимальной отметки, которой и будет соответствовать оптимальная структура капитала.

Бывает и так, что обе методики (максимальной ROE и минимальной WACC) приводят к одному и тому же результату. При этом оптимальном соотношении будет максимизирована рыночная стоимость компании.

При отсутствии возможности и времени для осуществления анализа, и соответствующих расчетов, в качестве целевой структуры капитала некоторые компании либо используют в качестве ориентира среднеотраслевые значения долговой нагрузки, либо попросту копируют структуры капитала других компаний: тех, чьи которые бизнес-характеристики похожи на их собственные или тех, кто является лидерами отрасли.

Кроме того, на выбор оптимальной структуры капитала влияют не только отраслевые особенности бизнеса, но и особенности правовой и финансовой среды, а также эффективность рынка (или наоборот, значительная информационная асимметрия, которая оказывают существенное негативное влияние на принимаемые управленческие решения в области изменения структуры капитала).

Взаимодействие с рынком и его реакция на увеличение доли того или иного источника финансирования очень важны. Поэтому менеджеры должны иметь несколько альтернативных вариантов выбора оптимального соотношения заемного и собственного капитала, чтобы умело опережать или реагировать изменение настроений на рынке и восприятия финансового положения компании со стороны ее контрагентов, кредиторов и инвесторов.

  • Facebook
  • YouTube

Поделиться:
Нет комментариев

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Все поля обязательны для заполнения.