Разделы отчета об оценке бизнеса

Навигация по Учебнику: вводные положения, законодательство, международный опыт, нарушения, методология , заключение, специфика кадастр, специфика активы , ошибки, приложения

Содержание

  • 1 7.1. Описание объекта оценки
  • 2 7.2. Затратный подход к оценке
  • 3 7.3. Сравнительный подход к оценке
  • 4 7.4. Доходный подход к оценке
  • 5 7.5. Прочие вопросы

7.1. Описание объекта оценки

7.1.1. При оценке пакетов акций и долей участия по аналогии с международной практикой часто используется выражение «оценка бизнеса» (business valuation). Статьей 5 Закона об оценке установлено требование, что объект оценки должен быть объектом гражданского оборота, при этом такой объект как «бизнес» не содержится в законодательстве Российской Федерации, а значит, не может выступать в качестве объекта оценки. Стоит отметить, что в законодательстве используются сходные по смыслу понятия, например, в ст. 132 Гражданского Кодекса – «предприятие» и «действующий имущественный комплекс», которые далеко не тождественны пакетам акций и долям участия. Вместе с тем, учитывая употребимость выражения «оценка бизнеса», далее по тексту учебника оно используется со значением «оценка пакетов акций и долей участия».

  • идентификация пакета акций или доли участия как отражения имущественного интереса соответствующего субъекта (количество, категория (тип), номер и дата регистрации выпуска акций; размер оцениваемой доли). Если объектом оценки является одна акция в составе пакета акций, из отчета об оценке должен быть понятен размер данного пакета (например, 1 акция в составе 100% пакета акций);
  • описание предприятия, чьи акции или доли участия в котором оцениваются.

Практическая значимость второго модуля может снижаться при оценке единичных акций и их миноритарных пакетов (долей участия), собственник которых обычно не имеет возможности влиять на управление предприятием, на распоряжение его имуществом.

  • состав активов и обязательств предприятия;
  • планы и перспективы развития предприятия, в т.ч. соблюдение принципа НЭИ в отношении основных элементов (вопрос НЭИ применительно к оценке бизнеса рассмотрен в п. 7.1.5);
  • учет избыточных, непрофильных активов и активов, не учтенных на балансе предприятия (в т.ч. учтенных на забалансовых счетах);
  • результаты и тренды ретроспективной деятельности предприятия, а также их причины.

7.1.4. Информация о структуре и составе активов, обязательств предприятия, а также финансовых результатах его деятельности в отчете об оценке должна быть подтверждена в соответствии с требованиями ЗоОД. До 2013 года в качестве подобного подтверждения обычно использовалась бухгалтерская отчетность предприятия, которая по закону сдавалась в налоговую инспекцию по результатам каждого календарного квартала. Дата оценки в подавляющем числе случаев совпадала с датой, на которую составлена бухгалтерская отчетность. С 2013 года налоговые агенты, составляющие отчетность по российской системе бухгалтерской отчетности (РСБУ), обязаны предоставлять отчетность (бухгалтерский баланс) один раз в год. В связи с этим резко увеличилось число ситуаций, в которых дата оценки и дата, на которую составлена последняя обязательная бухгалтерская отчетность, не совпадают. В подобных случаях структура и размер активов, а также обязательств предприятия могут быть подтверждены другими документами, например:

  • промежуточной бухгалтерской отчетностью предприятия, составленной на дату оценки;
  • справкой менеджмента предприятия, в которой описаны изменения финансовых показателей относительно данных бухгалтерской отчетности, составленной на ближайшую прошлую дату относительно даты оценки;
  • управленческой отчетностью предприятия.

Достаточно часто причиной искажения итоговой величины стоимости, определенной в отчете об оценке, является непонимание Оценщиком специфики оцениваемого предприятия. Естественно, что в таком случае приведенное в отчете об оценке описание объекта оценки будет искажено.

  • сайт оцениваемого предприятия и его контрагентов;
  • новостные ленты информационных агентств;
  • обзоры аналитических агентств;
  • статистика торговых площадок (фондовых бирж);
  • сайты органов государственной власти, курирующих соответствующие сферы деятельности.

Использование альтернативных источников позволит выполнить проверку представленной в отчете об оценке информации на предмет соответствия требованиям существенности, достаточности и достоверности, а также сделать объективное суждение о корректности выполненных Оценщиком прогнозов. Приведем несколько примеров.

Пример 2. Объект оценки – мажоритарный пакет акций предприятия, выпускающего радиоэлектронное оборудование. При реализации затратного подхода к оценке (единственного из использованных) Оценщик отмечает, что не проводит корректировку балансовой стоимости нематериальных активов по причине их «малой коммерческой привлекательности». Краткий анализ официального сайта предприятия, а также новостных лент показывает, что предприятие является единственным разработчиком и производителем уникальных радиоэлектронных систем, которые планируется поставлять за рубеж в рамках уже заключенного долгосрочного контракта. В подобной ситуации нематериальные активы представляют значительную полезность, поскольку будут формировать значительную часть стоимости предприятия – их учет по балансовой стоимости приводит к занижению результатов оценки.

7.1.5. Планы и перспективы развития предприятия, в т.ч. соблюдение принципа наиболее эффективного использования (НЭИ) в отношении основных единиц, генерирующих доход (генерирующих единиц). При экспертизе отчетов об оценке бизнеса повышается сложность проверки соблюдения принципа НЭИ, поскольку предприятия могут представлять собой сложную совокупность из имущественных комплексов, недвижимого и движимого имущества, нематериальных активов, а также финансовых вложений.

3131.jpg

При проверке корректности определенного (подразумевающегося) в отчете об оценке варианта НЭИ Эксперту следует анализировать соотношение следующих величин (для всех активов целиком или активов в составе конкретной генерирующей единицы):

  1. стоимость активов при их НЭИ;
  2. текущая стоимость доходов от существующего использования активов.

Необходимо отметить, что данный анализ целесообразен только в случае, если покупатель оцениваемого пакета акций может оказать влияние на принимаемые решения, связанные с управлением предприятия. В случае если стоимость из п. 1 больше величины из п. 2, необходимо рассматривать возможность изменения варианта текущего использования соответствующих активов, с учетом существующих законодательных ограничений и возможностей менеджмента. Например:

  • наличие действующих долгосрочных контрактов на поставку продукции в рамках существующих производственных цепочек или наличие обязательств мобилизационного характера могут препятствовать перепрофилированию неэффективно используемой недвижимости Предприятия;
  • реализация планов по повышению эффективности использования имущества должна быть реально выполнимой силами менеджмента предприятия или менеджментом, доступным на рынке труда.

Эксперту следует критически относится к описанным в отчете об оценке планам развития предприятия, в т.ч. предоставленным Оценщику менеджментом предприятия, если они значительно расходятся с перспективами его развития в соответствии с НЭИ.

Избыточные активы – предназначены для осуществления основной деятельности предприятия, однако на дату оценки по какой-либо причине не задействованы (например, по причине недозагрузки) или используются неэффективно (например, здание производственного назначения в центральной части города-миллионника).

Активы, не учтенные на балансе – не учтены на балансе предприятия (или учтены на забалансовых счетах), однако по факту принимают участие в формировании его стоимости. Наиболее часто подобными активами являются:

  • договоры на право пользования (аренды) активами на условиях, значительно отличающихся от рыночных (например, долгосрочная аренда недвижимости по низким ставкам арендной платы без права арендодателя изменять ставку в одностороннем порядке; права пользования земельными участками на условиях аренды в городах-миллионниках);
  • долгосрочные договоры, влияющие:
    • на выручку (поставка продукции, выполнение работ, оказание услуг);
    • на себестоимость (получение материалов, работ, услуг от поставщиков);
    • на конкурентоспособность предприятия (например, эксклюзивные права на поставку продукции).
  • активы с нулевой остаточной стоимостью при том, что их рыночная стоимость может быть значительной (в ряде случаев бухгалтерия представляет расшифровку основных средств, содержащую информацию только по объектам с ненулевой остаточной стоимостью);
  • право безвозмездного пользования активами аффилированных компаний (например, компании, являющейся учредителем оцениваемой компании);
  • торговые марки, деловая репутация, ноу-хау.

Оценщику затруднительно получить информацию об указанных группах активов из стандартной первичной документации, используемой в процессе оценки (бухгалтерская отчетность, отчеты эмитента и пр.). Более того, при посещении предприятия и интервьюировании его сотрудников Оценщик также не всегда может выявить указанные активы, поскольку процесс их самостоятельного выявления и учета по своей сути больше соответствует следственным мероприятиям, а не оценочным услугам. Обычно единственным источником информации по указанным активам является менеджмент оцениваемого предприятия, у которого Оценщик запрашивает соответствующую информацию. В таком случае к отчету об оценке должен быть приложен документ, подписанный уполномоченным лицом менеджмента предприятия, в котором приведено описание данных активов или прямо указано на их отсутствие.

7.1.7. Результаты и тренды ретроспективной деятельности предприятия, а также их причины.

Из анализа финансового состояния должны быть понятны как те или иные соотношения статей активов, обязательств и их динамика, так и причины, приведшие к данным соотношениям и динамике. Например, одинаковый по абсолютной и относительной величине рост балансовой стоимости чистых активов требует различного отражения в расчетных моделях, если он обусловлен:

  • увеличением запасов по причине снижения их ликвидности;
  • капитальными вложениями в развитие производство.

В отношении финансово-хозяйственной деятельности предприятия из отчета об оценке должны быть проанализированы:

  • структура и состав выручки и себестоимости;
  • структура и состав всех «рабочих» статей в отчете о прибылях и убытках;
  • основные источники формирования (виды деятельности);
  • основные контрагенты;
  • наличие нетиповых показателей, обусловленных, например, курсовыми разницами, реализацией непрофильных активов;
  • наличие долгосрочных контрактов и их влияние.

Должна раскрываться история предприятия в той части, в которой она объясняет существенное изменение значимых показателей для результатов деятельности предприятия. Рассмотрим два примера:

  • в отчете об оценке указано, что предприятие было образовано за полгода до даты оценки. При этом прогнозируются темпы роста основной деятельности, значительно превышающие отраслевые темпы роста, указанные в разделе анализа рынка;
  • все то же самое, что и в предыдущем примере, однако дополнительно указано, что предприятие образовано путем реорганизации одного из лидеров отрасли, в последние несколько лет демонстрировавшего более высокие темпы роста, чем отрасль в целом. Очевидно, что в этом примере профессиональная позиция Оценщика более обоснована.

Следует учитывать, что при неэффективности деятельности предприятия, сложившейся на дату оценки, результаты и тренды его ретроспективной деятельности, а также их причины могут не оказывать влияния на формирование его стоимости (см. п. 7.1.5 в части перспектив развития и учета НЭИ).

7.2. Затратный подход к оценке

7.2.1. При проверке корректности реализации затратного подхода к оценке бизнеса в дополнение к общим аспектам экспертизы отчетов об оценке внимание следует обращать на следующее (разделы 7.2.2 – 7.2.5):

  • идентификацию наиболее дорогостоящих активов и обязательств;
  • обобщение активов и обязательств в рамках одной статьи баланса;
  • использование методов массовой (укрупненной) оценки для существенных по стоимости активов и обязательств;
  • корректировку балансовой стоимости задолженности.

7.2.2. Идентификация наиболее дорогостоящих активов и обязательств.

При экспертизе следует обращать внимание на соблюдение Оценщиком принципа существенности (наличие основного актива или малой по количеству группы активов, определяющих основную часть стоимости всех активов – напоминает формулировку известного закона Парето). Расчет стоимости наиболее дорогостоящих активов и обязательств должен выполняться методами, характеризующимися большей точностью, чем расчет менее дорогостоящих элементов. Выявление наиболее дорогостоящих активов и обязательств может осуществляться на основе экспресс-анализа совокупности параметров, указанных в табл. 27.

Идентификация наиболее дорогостоящих активов и обязательств

Из данных таблицы видно, что анализ только одного параметра не способен привести к достоверным результатам, поскольку для каждого из них есть исключения – анализу подлежит именно совокупность параметров. Для более полного обоснования позиции относительно существенности влияния стоимости конкретного актива (обязательства) на стоимость всего предприятия необходимо проводить более глубокий анализ в т.ч. основных ценообразующих параметров конкретного актива (обязательства).

  • основные средства – могут состоять как из новых объектов недвижимости с большим оставшимся сроком службы, так и движимого имущества со значительной величиной физического износа;
  • запасы – могут включать как высоколиквидные товары для продажи, так и невостребованные на рынке полуфабрикаты или объекты с превышенным сроком хранения;
  • дебиторская задолженность – может состоять как из задолженности абсолютно надежных контрагентов, погашение которой ожидается в краткосрочной перспективе, так и из проблемных долгов, возврат которых маловероятен даже в долгосрочной перспективе.

Распространенным нарушением является необоснованное обобщение активов и обязательств в рамках одной статьи. Например, ошибочным является расчет всей массы дебиторской задолженности по единой модели (единый период оборачиваемости, одинаковая ставка дисконтирования) при том, что она включат существенно различающиеся элементы.

  • уровне их существенности с позиции влияния на итоговую величину стоимости объекта оценки;
  • количестве учетных единиц активов или обязательств по конкретной статье бухгалтерского учета (например, в одном случае по статье «Основные средства» числится 15 позиций, а в другой – более 1 000 000 позиций).

В связи с несовпадением величины рыночной и балансовой стоимости активов и обязательств существенность их влияния на итоговую стоимость в большинстве случаев может быть определена только после экспресс-анализа величины их стоимости, например, на основе усредненных удельных показателей стоимости аналогичных объектов на рынке. Приведем несколько примеров.

Пример 2. Балансовая стоимость чистых активов ООО составляет 20 000 000 руб. На балансе числится складское помещение общей площадью 30 кв.м, расположенное в г. Щелково Московской области, по остаточной стоимости 400 000 руб. Анализ предложений о продаже аналогичных объектов, размещенных в журнале «Недвижимость и цены» показал, что стоимость аналогичных помещений в первом приближении может быть спрогнозирована на уровне 10 000 – 15 000 руб./кв.м или 300 000 – 450 000 руб. за весь объект. Расхождение между балансовой и рыночной стоимостью прочих активов/обязательств незначительно (кредиты выданы на рыночных условиях, вероятность погашения дебиторской задолженности в ближайший месяц после даты оценки максимальна и т.д.) – вклад их рыночной стоимости в рыночную стоимость всего предприятия будет примерно соответствовать вкладу их балансовой стоимости в балансовую стоимость чистых активов. Следовательно:

  • балансовая (остаточная) стоимость актива сопоставима с прогнозной величиной его рыночной стоимости;
  • прогнозная величина рыночной стоимости актива не оказывает существенного влияния на итоговую величину стоимости предприятия.

В подобной ситуации будет оправдан отказ от детального расчета рыночной стоимости указанных складских помещений. Например, величина их рыночной стоимости может быть приравнена к балансовой стоимости.

Пример 4. Балансовая стоимость чистых активов ОАО составляет 250 000 000 руб. Основным видом деятельности предприятия является производство безалкогольных напитков. На балансе числятся исключительные права на торговую марку «Колокольчик» по остаточной стоимости 10 000 руб. Результаты анализа номенклатуры выпускаемой предприятием продукции показывает, что на напитки серии «Колокольчик» (в различной таре и с различными вкусовыми добавками) приходится до 40% выручки предприятия. Результаты анализа рынка свидетельствуют, что еще десятки фирм по всей стране выпускают аналогичный напиток с использованием указанного нематериального актива. Видно, что актив является коммерчески привлекательным и оказывает значительное влияние на формирование стоимости оцениваемого предприятия – его стоимость должна быть определена максимально точно.

7.3. Сравнительный подход к оценке

7.3.1. В рамках сравнительного подхода оценка миноритарных пакетов акций может выполняться на основе котировок соответствующих акций на бирже. Данный метод в российской оценочной практике используется относительно редко, поскольку условием его применения является оборот акций на бирже, что относится к ограниченному числу «голубых фишек» и ряду других крупных компаний, привлекающих акционерный капитал на бирже. С позиции экспертизы отчетов об оценке данный метод не имеет каких-либо значительных особенностей.

Если сравнительный подход все же применен, то при проверке корректности его реализации в дополнение к общим аспектам экспертизы отчетов об оценке внимание следует обращать на следующее (разделы 7.3.3 – 7.3.6):

  • выбор предприятий-аналогов;
  • достаточность описания предприятий-аналогов;
  • возможность использования величин «готовых мультипликаторов» из статистических баз данных;
  • определение базы расчета мультипликатора.

7.3.3. Выбор предприятий-аналогов.

  • отраслевая принадлежность;
  • продуктовый ряд – ассортимент выпускаемой продукции/товаров и оказываемых услуг;
  • размер – объем продаж в натуральном и стоимостном выражении; абсолютная величина доходов; наличие филиалов, представительств и дочерних предприятий; факторы эффективности «больших» предприятий (скидки на закупку больших партий сырья, более высокая цена на продукцию);
  • география деятельности;
  • финансовые характеристики деятельности и их динамика;
  • производственные характеристики – загрузка производственных мощностей, проектная и фактическая мощность;
  • имущественный комплекс;
  • перспективы развития;
  • дата определения цены аналога.

7.3.4. Достаточность описания предприятий-аналогов.

7.3.5. Возможность использования величин «готовых мультипликаторов» из статистических баз данных.

7.3.6. Определение базы расчета мультипликатора как для оцениваемого предприятия, так и предприятий-аналогов.

7.4. Доходный подход к оценке

7.4.1. При проверке корректности реализации доходного подхода к оценке бизнеса в дополнение к общим аспектам экспертизы отчетов об оценке внимание следует обращать на следующее (разделы 7.4.2 – 7.4.9):

  • реалистичность прогноза деятельности в натуральном и денежном выражении;
  • обеспеченность прогнозов развития предприятия адекватной величиной капитальных вложений;
  • экстраполяция показателей с одного вида деятельности на другие;
  • исключение нетипичных составляющих из результатов ретроспективной деятельности;
  • обеспеченность адекватным уровнем менеджмента кардинальных и сложных изменений в деятельности;
  • учет долгосрочных темпов роста денежного потока в постпрогнозном периоде;
  • прогноз перехода на среднерыночные показатели деятельности, сильно отличающиеся от ретроспективных показателей конкретного предприятия;
  • соотнесение вида денежного потока и модели учета обязательств предприятия.

7.4.2. Реалистичность прогноза деятельности в натуральном и/или денежном выражении. Возможна ситуация, когда логически объяснимый прогноз показателей в денежном выражении приводит к противоречиям при переводе показателей в натуральный вид, или наоборот. Соотношение прогноза деятельности в денежном выражении и прогноза роста экономики страны в целом, роста отрасли, роста предприятий-конкурентов должно быть объяснимым.

  • объемы деятельности таковы, что рынок физически не в состоянии поглотить подобный объем товаров / работ / услуг;
  • натуральные показатели меньше разумных величин (например, объем реализации в 0,35 единицы).

7.4.3. Обеспеченность прогнозов развития предприятия адекватной величиной капитальных вложений.

7.4.4. Возможность экстраполяции показателей с одного вида деятельности на другие. При оценке предприятий с диверсифицированной деятельностью нарушением является необоснованная экстраполяция темпов изменения показателей по одному направлению деятельности на другое значимое направление.

7.4.6. Обеспеченность адекватным уровнем менеджмента кардинальных и сложных изменений в деятельности. Сложные с позиции управления изменения требуют адекватного уровня управления предприятием.

Пример 2. Упрощение деятельности предприятия, например, до уровня сдачи в аренду принадлежащей ему ликвидной типичной недвижимости, скорее всего, не потребует значительных изменений в аппарате управления, поскольку соответствующие знания могут быть получены за короткое время, также возможно привлечение профессиональных управляющих недвижимостью.

7.4.8. Прогноз перехода на среднерыночные показатели деятельности, сильно отличающиеся от ретроспективных показателей конкретного предприятия. Подобный переход должен быть возможен и целесообразен для оцениваемого предприятия с учетом специфики его деятельности (сложившиеся схемы взаимодействия с контрагентами, рыночная конъюнктура и пр.). Например, несколько последних лет предприятие работало с условно стабильной величиной собственного оборотного капитала (СОК), относительная величина которого ниже среднего уровня, отмеченного в некотором аналитическом исследовании. Оценщик прогнозирует переход на среднерыночную величину СОК, на основании чего делает существенную по величине корректировку на недостаток СОК на дату оценки. Здесь следует учитывать следующее: б

  • ольшинство статистических данных о действующих предприятиях характеризуются значительным разбросом (в качестве примера можно привести статистику А. Дамодарана о величине коэффициента бета, корреляция которой с рынком для некоторых отраслей лежит ниже отметки в 0,4). Таким образом, есть широкий диапазон параметров, внутри которого можно говорить о «соответствии предприятия рыночным показателям»;
  • если величина СОК была условно постоянной на протяжении репрезентативного периода времени можно говорить о том, что она соответствует сложившемуся на предприятии составу контрагентов, условиям (сроки, размер аванса и пр.) оплаты и др. параметрам деятельности, а значит – изменение величины СОК на среднерыночное значение должно найти отражение и в изменении других указанных параметров.

Аналогичная целесообразность и возможность должна соблюдаться и в отношении изменения других показателей, например:

  • соотношения собственного и заемного капитала (например, с момента создания предприятия доля собственных средств была на уровне 70%, а в модель закладывается переход к 20%);
  • размера долгосрочной задолженности (например, в ретроспективе предприятие обходилось собственными средствами, значительные инвестиции не прогнозируются, при этом Оценщик предполагает привлечение значительной суммы долгосрочных обязательств; либо наоборот – в деятельности предприятия постоянно нужен заемный капитал в большом объеме, а Оценщик не обращает на это внимание и учитывает только собственные средства).

7.4.9. Соотнесение вида денежного потока и модели учета долгосрочных обязательств предприятия.

  • при моделировании потока от инвестированного капитала платежи по обслуживанию долгосрочной задолженности учитываются в ставке дисконтирования, определяемой по средневзвешенной стоимости капитала;
  • при моделировании потока от собственного капитала расходы по обслуживанию долгосрочной задолженности учитываются на этапе формирования денежного потока.

Распространенным нарушением является несоответствие вида денежного потока и модели учета обязательств предприятия.

7.5. Прочие вопросы

7.5.1. При проверке корректности обоснования величины скидок / премий на контроль и ликвидность следует обращать внимание на корректность учета Оценщиком: с

  • труктуры уставного капитала, в т.ч. в части наличия привилегированных акций;
  • размера оцениваемого пакета акций / доли участия;
  • аффилированности акционеров / учредителей;
  • ретроспективных результатов голосования (наличие противостояния между группами акционеров или учредителей).

7.5.2. В табл. 28 представлено сводное описание инструментов искажения стоимости, которые могут встречаться в отчетах об оценке пакетов акций и долей участия дополнительно к инструментам, описанным в разделе 3.4.

Специфические инструменты искажения стоимости

7.5.3. В оценочной практике распространено привлечение к оценке бизнеса нескольких Оценщиков различной специализации: например, одни из них оценивают основные средства в составе активов, а другие – составляют финансовую модель в рамках доходного подхода к оценке и формируют остальные разделы отчета об оценке. Аналогично, при экспертизе отчетов об оценке целесообразно привлечение Экспертов различной специализации.

Во-первых, вызывает вопросы область применения ФСО №8 – в п. 1 указано, что он распространяется на оценку «акций», которые сами по себе являются финансовым инструментом (ценной бумагой) и могут быть оценены в отрыве от деятельности соответствующего предприятия, например, по биржевым котировкам. При этом п. 5 – 7 стандарта даже при оценке одной котируемой на рынке акции в отчете об оценке необходимо приводить развернутую информацию о самом предприятии, в т.ч.:

  • «о состоянии и перспективах развития отрасли, в которой функционирует организация, ведущая бизнес»;«финансовую информацию, включая годовую и промежуточную (в случае необходимости) финансовую (бухгалтерскую) отчетность организации, ведущей бизнес, информацию о результатах финансово-хозяйственной деятельности за репрезентативный период»;
  • «информацию о структуре уставного (складочного) капитала».

В большинстве случаев при оценке единичных котируемых акций указанная информация не является существенной и не будет использоваться при определении стоимости.

Дополнительную проблему привносит п. 11 стандарта, в котором прямо указано, что «Применение затратного подхода носит ограниченный характер, и данный подход, как правило, применяется, когда прибыль и (или) денежный поток не могут быть достоверно определены, но при этом доступна достоверная информация об активах и обязательствах организации, ведущей бизнес». В описанном выше примере может оказаться, что денежный поток от текущей деятельности научно-исследовательского института может быть достоверно определен – это является основанием отказа от применения затратного подхода к оценке? В-третьих, дословная трактовка пп. «в» п. 10.1 стандарта в сравнительном подходе к оценке позволяет проводить расчеты только исходя из стоимости «100 процентов собственного капитала или 100 процентов инвестированного капитала», что делает невозможным использования ряда общепринятых расчетных моделей.

Поделиться:
Нет комментариев

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Все поля обязательны для заполнения.