Методология доходного подхода к оценке бизнеса

Автор: Екатерина Булошникова, оценщик

С каждым годом оценка компаний все более актуальна и востребована, и становится необходимым инструментом ведения современного бизнеса. Вопрос о том, сколько может стоить компания, волнует не только практикующих специалистов-оценщиков, но представляет интерес для руководителей компаний, аналитиков, финансовых консультантов, представителей государственного сектора и т.д.

Оценка рыночной стоимости бизнеса необходима при совершении сделок купли-продажи, внесении вкладов в уставный капитал, определении стоимости залога. Также она нужна в сделках по слиянию и поглощению, при подготовке отчетности компаний в соответствии с требованиями международных стандартов, для эффективного управления портфелем активов, принятия стратегических и управленческих решений.

Помимо всего прочего, оценка — это творческая и ответственная деятельность, которая требует от специалиста понимания макроэкономических, отраслевых, финансовых, бухгалтерских, юридических вопросов, точного знания методик и подходов к оценке, которые непрерывно совершенствуются и развиваются.

Сравнительный подход

Наиболее предпочтительным подходом к оценке рыночной стоимости бизнеса можно назвать сравнительный подход, т.к. он больше всего опирается на рыночную информацию и отражает ситуацию на рынке в конкретный момент времени. В соответствии с требованиями международных стандартов финансовой отчетности (IFRS) результатам, полученным при применении сравнительного подхода, придается наибольший вес.

Тем не менее, неразвитость инструментов российского фондового рынка, малый объем сделок купли-продажи, слияний и поглощений на рынке, небольшой объем публичной открытой доступной и достоверной финансовой информации о компаниях и сделках ограничивает применение сравнительного подхода к оценке стоимости компаний и пакетов акций. В связи с этим, применение методов доходного подхода зачастую является наиболее распространенным при оценке стоимости бизнеса.

Доходный подход

Доходный подход основывается на принципе ожидания, согласно которому потенциальный покупатель делает вывод о стоимости собственности в зависимости от предполагаемой отдачи, которая может быть получена в будущем от владения и получения ожидаемых доходов от объекта оценки. Рыночная стоимость определяется путем пересчета будущих денежных потоков, генерируемых собственностью, в настоящую стоимость с помощью коэффициента капитализации или ставки дисконтирования.

Широко известны два подхода к оценке в рамках доходного подхода:

· метод, основанный на капитализации доходов;

· метод, основанный на дисконтировании будущих доходов.

Конечно, существует большее количество видов моделей в рамках доходного подхода, но оценка на основе дисконтирования денежных потоков служит основой для построения всех остальных методов. Зачастую перед оценщиками и консультантами встает вопрос, какой именно метод в рамках доходного подхода все же применить. Какой покажет более достоверную величину рыночной стоимости? Какому из них отдать предпочтение? Или использовать несколько методов одновременно? Попробуем разобраться и ответить на эти вопросы как можно более подробно.

Капитализацияпредставляет собой деление текущего дохода на соответствующую норму прибыли (коэффициент капитализации). Формула для расчета выглядит следующим образом:

Метод дисконтирования денежных потоков предполагает дисконтирование будущих денежных потоков от прогнозируемой деятельности компании, включая стоимость компании в послепрогнозный период (терминальную), и приведение их к текущей стоимости. Основная формула расчета стоимости выглядит следующим образом:

PV — текущая стоимость,

Ct — денежный поток периода t,

it — ставка дисконтирования денежного потока периода t,

n — число периодов.

Единство и борьба

Рассмотрим, что объединяет данные методы оценки. Непременными условиями для использования оценочных подходов, основанных на капитализации доходов или дисконтировании будущих денежных потоков, являются возможность определить будущие потоки доходов с разумной степенью достоверности и достаточная вероятность того, что деятельность компании будет развиваться прогнозируемыми темпами.

Основная сложность при прогнозировании денежных потоков — построение достоверных долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов. Например, в настоящее время среднесрочный прогноз Министерства экономического развития РФ о социально-экономическом развитии страны представлен лишь до 2013 года, а долгосрочный прогноз до 2020 года был опубликован еще до кризиса и с тех пор не корректировался.

Стоимость, полученная методами капитализации доходов и дисконтирования денежных потоков, отражает стоимость всей компании. Поэтому при оценке миноритарных пакетов акций, возможно, потребуется применение скидки за отсутствие контроля. Также оба подхода обычно используются для определения стоимости собственного капитала компании, очищенной от долговой нагрузки.

Делаем ставки

Для обоих методов ставки и коэффициенты определяются на основе данных рынка с использованием принципов полезности, ожидания и замещения. Коэффициент капитализации и ставка дисконтирования сильно взаимосвязаны. Ставка дисконтирования представляет собой общую ожидаемую ставку дохода, на которую инвестор вправе рассчитывать, приобретая определенный актив, с учетом риска, присущего ему. Ставка дисконтирования используется для приведения к настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода. Она определяется на основе модели оценки капитальных активов (CAРM) или кумулятивным методом.

Коэффициент капитализации компании обычно рассчитывается на основе ставки дисконтирования, путем вычитания из нее ожидаемого среднегодового темпа роста доходов компании. Он непосредственно используется при расчете стоимости компании или как делитель, или как множитель и применяется к потоку дохода одного года. Коэффициент капитализации компании обычно ниже, чем ее ставка дисконтирования.

Взаимосвязь метода дисконтирования денежных потоков и метода капитализации прослеживается не только в расчете ставки капитализации и ставки дисконтирования. В рамках метода дисконтирования денежных потоков необходимо рассчитать стоимость компании в постпрогнозный период (как правило, это первый год после достижения стабильного темпа роста в прогнозный период). Среди существующих методов оценки стоимости компании в терминальном году чаще всего консультантами-оценщиками используется метод Гордона, который по своей сути аналогичен подходу, основанному на капитализации доходов:

СV — стоимость в постпрогнозном периоде — в конце последнего года прогнозного периода;

CFT+1 — денежный поток первого года постпрогнозного периода;

T+1 — ставка дисконтирования первого года постпрогнозного периода;

g — долгосрочные темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Всему свое время

Особенностью методов капитализации и дисконтирования денежных потоков является то, что, как правило, применяется только один из методов, что обусловлено условиями применения данных подходов к оценке. Однако это не исключает возможности расчета стоимости компании двумя подходами одновременно. Основными предпосылками применения метода прямой капитализации являются:

· величина текущего дохода стабильна, предсказуема или изменяется с постоянными темпами роста, т.е. в ближайшем будущем доходы от объекта останутся на уровне, близком к текущему;

· текущая деятельность компании может дать определенное представление о ее будущей деятельности.

Метод, основанный на дисконтировании денежных потоков, более применим, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с текущими, т.е. когда ожидается, что будущая деятельность компании будет существенно отличаться от текущей или прошлой. Особое внимание необходимо уделять компаниям, функционирование которых в будущем пойдет на спад (темп роста отрицательный) или экономическая жизнь которых в ближайшем будущем прекратится (высока вероятность банкротства). В данном случае применение обоих методов может быть под вопросом.

В масштабах отрасли

Необходимо отметить, что подход, основанный на дисконтировании будущих денежных потоков, опирается на события, которые только ожидаются в будущем, поэтому стоимость, полученная с применением этого подхода, напрямую зависит от точности прогноза оценщика, аналитика. Этот подход не должен использоваться, когда не хватает данных для формирования обоснованного прогноза чистого денежного потока на достаточно длительный период в будущем. Тем не менее, даже используя грубые показатели прогноза, подход, основанный на дисконтировании будущих потоков доходов, может быть полезным для определения ориентировочной стоимости компании.

Помимо всего прочего, необходимо принимать во внимание этап жизненного цикла компании и отрасли, а также тип оцениваемой компании. Достаточно очевидно, что применение метода капитализации в момент активного роста компании вряд ли даст адекватный результат стоимости. Примерами являются телекоммуникационные компании, высокотехнологичный бизнес, занимающийся разработкой робототехники, инновационных продуктов, компании, находящиеся в процессе реструктуризации и т.п. Кроме того, при капитализации доходов необходимо понимать, что на все последующие периоды транслируется не только величина дохода компании, но и ее структура капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Таким образом, для выбора метода расчета стоимости необходимо понять, каким образом будут меняться доходы или денежные потоки компании в ближайшем будущем, проанализировать не только финансовое состояние оцениваемой компании и перспективы ее развития, но и макроэкономическую ситуацию в мире, стране, в отрасли, к которой относится компания, а также в смежных отраслях.

Цели оценки

Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов. Например, в случае, когда требуется в кратчайшие сроки определить рыночную стоимость бизнеса методами доходного подхода или подтвердить результаты, полученные методами в рамках сравнительного или затратного подходов, применение метода капитализации наиболее оптимально, поскольку позволит быстро получить относительно достоверный результат. Также метод капитализации оправдан при подготовке аналитических материалов, когда не требуется глубокое погружение в финансовые потоки компании, или это не представляется возможным. Почти идеальным случаем для применения метода капитализации является арендный бизнес.

Во всех остальных случаях, особенно когда доходный подход является единственным, в рамках которого рассчитывается стоимость, более предпочтительно, на наш взгляд, использование метода дисконтирования денежных потоков. В многолетней практике работы нашей компании из всех выполненных работ по оценке бизнеса метод капитализации дохода использовался всего лишь в 1% случаев. Данный факт также обусловлен требованиями и предпочтениями проверяющих органов (крупных аудиторских компаний, банков, саморегулируемых организаций оценщиков), мнение и рекомендации которых приходится учитывать консультанту, оценщику при подготовке Отчета об оценке.

Таким образом, при выборе метода оценки необходимо исходить, прежде всего, из цели самой оценки, типа оцениваемой компании и этапа ее развития, темпов изменения доходов, доступности информации и степени ее достоверности.

Надеемся, что данная статья поможет не только принять верное решение при выборе метода расчета стоимости бизнеса в рамках доходного подхода практикующим специалистам-оценщикам, аналитикам, консультантам, но и позволит руководителям компаний, использующим результаты оценки в своей работе, принимать более эффективные решения.

Поделиться:
Нет комментариев

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Все поля обязательны для заполнения.